Драма деривативов: непреднамеренные последствия крипторегуляции

Источник · Перевод автора

Столкновение на прошлой неделе с запуском физической поставки фьючерсной платформы LedgerX выдвинул на первый план два очень важных урока: один очевидный, а другой — меньше.

Очевидный вывод заключается в том, что нужно очень осторожно поступать, когда дело доходит до утверждения регулирующего органа. LedgerX объявила о запуске своей розничной платформы физически поставленных фьючерсов на биткойны, но обнаружила, что Комиссия по торговле товарными фьючерсами (Commodity Futures Trading Commission, CFTC) еще не утвердила необходимую поправку к своей лицензии на клиринг. Напряженность разгорелась, и запуск был впоследствии возвращен.

Путаница в отношении процесса лицензирования является помехой, но понятной, учитывая сложность новых продуктов (физически обоснованные фьючерсы на биткойны имеют гораздо больше движущихся частей, чем традиционные фьючерсы, даже за рамками опеки). И подход «просить прощения, а не разрешения» к финансовым инновациям, вероятно, окажется дорогостоящим.

Ниже я хочу остановиться на менее очевидном выводе: роли нормативных актов в определении возможной структуры рынка и опасности непредвиденных последствий.

Яблоки и апельсины, и фрукты

Очевидно, что установленные правила могут стимулировать или препятствовать принятию новых финансовых продуктов. Путаница в LedgerX подчеркивает другой тип барьера, также сильно подверженный влиянию регулирования, но основанный на относительном риске, а не на защите инвесторов.

Я говорю о разнице между свопами и фьючерсами. В беседе с CoinDesk Пол Чоу (Paul Chou) отметил, что «разница между фьючерсами и свопами смешна, это один и тот же продукт». Это неправда. Хотя их хеджирование и спекулятивные свойства могут быть идентичными и их экономические результаты похожи, в глазах регуляторов они очень разные.

Прежде чем углубляться в причину, давайте разберем семантику. «Будущее» — это соглашение платить определенную цену за что-то в фиксированной точке в будущем. С другой стороны, «своп» — это обязательство обменивать денежные потоки. В биткойнах это может означать нечто простое: «Я отправлю вам фиксированные платежи в обмен на переменные платежи, основанные на цене биткойна». В определенном смысле чистый эффект может быть таким же, как фьючерсный контракт.

Но рынки очень разные. Фьючерсы — это стандартизированные продукты, которые торгуются на биржах. Свопы, с другой стороны, развивались как двусторонние контракты, заключенные между двумя сторонами. Они торговали без рецепта на непрозрачных рынках, пока кризис 2008 года не выявил размер непогашенного риска и запутанную сеть обязательств, которые не учитывали дефолт контрагента.

Закон о финансовом регулировании Додда-Франка, принятый Конгрессом в 2010 году, предусматривал, что большинство свопов переходят к стандартизированной модели и обмениваются центральными посредниками. Цель состояла в том, чтобы повысить прозрачность и снизить риски, одновременно увеличивая ликвидность. Результатом стала раздвоенная производная система, которая смещает импульс развития в направлении фьючерсов.

Из-за чего? Из-за стоимости.

Приливы и отливы

Централизованно очищенные финансовые свопы требуют намного более высокой маржи, чем фьючерсы. Частично это, скорее всего, связано с предполагаемой относительной неликвидностью в свопах.

Это также может компенсировать дополнительный риск для клиринговых палат. С фьючерсами трейдер попросит своего торговца комиссией по фьючерсам (FCM, futures commission merchant) разместить сделку на назначенном контрактном рынке (DCM, designated contract market), где она будет исполнена и передана в расчетную палату. Если позиция трейдера идет неправильно, риск для расчетной палаты частично компенсируется ее средствами, хранящимися в FCM, и маржой, депонированной в DCM.

С помощью свопов можно использовать FCM, но они являются необязательными и являются относительно новой функцией. Зачастую трейдер заключает договор непосредственно на механизм исполнения свопов (SEF, swap execution facility), который затем передает его в расчетную палату. При прочих равных условиях меньшее количество буферов означает больший риск, что оправдывает более высокий требуемый запас.

На рынках, однако, все остальное редко бывает одинаковым, и некоторые своповые контракты более ликвидны, чем некоторые фьючерсные контракты, поэтому существует серьезное давление, чтобы изменить это правило, так как считается, что он несправедливо предпочитает фьючерсы, а не свопы.

Кроме того, свопы являются почти исключительно институциональным продуктом, тогда как фьючерсы также продаются розничными инвесторами. Большинство других финансовых положений основаны на предположении, что учреждения понимают и принимают на себя дополнительный риск — их требование платить больше, чем они считают справедливым, подталкивает их бизнес к другим типам продуктов.

Правда, как всегда в случае с финансовым регулированием, существует ряд других причин и следствий, которые необходимо учитывать, а лазейки и исключения заставляют юристов быть занятыми.

Но дело в том, что регулирующие решения на финансовых рынках часто имеют непредвиденные последствия, которые влияют на формирование капитала. Более высокая стоимость свопов по сравнению с фьючерсами привела к «футуризации свопов», при которой своп оборачивается в будущем и продается как таковой с более низкими маржинальными требованиями. Это благоприятствует DCM по сравнению с SEF, поскольку последние не могут торговать фьючерсами и, следовательно, не могут вступать в этот тип регулирующего арбитража. Многие жалуются, что это не снижает риск, а просто перераспределяет его в ущерб диверсификации сектора.

Не ожидал этого

Обратите внимание, что я говорю о не крипто-деривативах здесь. Свопы и фьючерсы на биткойны, как правило, предъявляют гораздо более высокие маржинальные требования, чем их традиционные аналоги (маржа на обслуживание для фьючерсов на биткойны с наличными деньгами на CME составляет 40 процентов против 3 процентов для фьючерсов на золото). Вместо того, чтобы пытаться отговорить инвесторов от торговли криптопродуктами, эта дополнительная осторожность считается необходимой, учитывая повышенную относительную волатильность активов. Справедливо.

Как показывает утверждение, упомянутое выше, нам необходимо следить за решениями регулирующих органов в рамках класса активов; Более того, не только о том, что делает регулятор сегодня, но и о том, какими могут быть непредвиденные последствия.

В случае LedgerX мы можем увидеть потенциальную эволюцию структуры сектора, которая, вероятно, не соответствует ожиданиям регуляторов или поставщиков услуг.

Особое внимание уделяя клиринговой лицензии LedgerX, CFTC проливает свет на роль клиринговых домов в крипто-экосистеме. Эта дополнительная проверка, а также возникающие препятствия и препятствия могут привести к концентрации центра обмена крипто-активами в дальнейшем, так как проверка и препятствия создают барьеры для входа и увеличивают операционные расходы. Повышение концентрации в центре обмена информацией приведет к увеличению риска, а не к его снижению, поскольку централизует возможность того, что что-то пойдет не так. В этом случае непредвиденные последствия могут быть противоположны первоначальной цели.

Важным фактором является то, что LedgerX планирует продавать производные биткойнов институциональным и розничным инвесторам. Как правило, это заставляет регуляторов сидеть еще более прямо на своих стульях, поскольку защита розничных инвесторов является политическим императивом. Таким образом, мы можем ожидать еще большей осторожности с расчетными операциями.

Еще одно последствие задержки — дать шанс другим потенциальным конкурентам наверстать упущенное: ErisX и Bakkt, оба с более крупными покровителями, также готовятся предложить физически поставленные фьючерсы на биткойны. Я не говорю, что это намерение, скорее всего, это будет еще одно «непреднамеренное последствие», но более широкий выбор для инвесторов снижает риск в целом.

Конец игры

В порыве разочарования генеральный директор LedgerX Пол Чоу пригрозил подать в суд на CFTC за то, что они рассмотрели вопрос об утверждении. Хотя, как правило, не очень хорошо находиться рядом с Twitter, когда злишься, попытка подать в суд на CFTC имеет прецедент. В 2013 году Bloomberg поступил так же с «несправедливыми» дополнительными маржинальными требованиями к финансовым свопам против фьючерсов, о которых я упоминал ранее, и которые он посчитал вредными для прибыли своего SEF. Суд позже выбросил иск.

Я не юрист и не регулирующий орган, но, скорее всего, результат будет таким же, если LedgerX будет продвигаться вперед с заявленным намерением. Трудно было бы утверждать, как это сделал Bloomberg, что CFTC предпочитает один продукт другому, тем самым ставя под угрозу свою бизнес-модель. Фирма уже торгует свопами для институциональных инвесторов. Задержка влияет на его намерение расширить предложение, включив в него фьючерсы и опционы, а также на целевой рынок, включив розничных инвесторов.

Нельзя даже утверждать, что CFTC является анти-криптозащитой. Уходящий с поста председатель Кристофер Джанкарло (Christopher Giancarlo) долгое время был вдумчивым и информированным сторонником инноваций и потенциала блокчейн-технологии.

Вполне вероятно, что характеры успокоятся и шум поднимется. Возможный запуск физически поставленных фьючерсов на биткойны, кто бы ни был первым на рынке, добавит слой зрелости в быстро развивающийся сектор, предложив альтернативный механизм хеджирования в формате, которого ждал рынок. Это, а также извлеченные уроки помогут продвинуть сектор вперед.

Между тем, мы все должны следить за действиями регулирующих органов — не за очевидными причинами, а за потенциальными последствиями и скрытыми сообщениями. То, что они маскируют, часто показательно.